自1983年3月30日美國西得克薩斯州輕質(zhì)原油（WTI）期貨上市至今已近40年時間，1988年英國倫敦國際石油交易所推出布倫特原油期貨。隨著成交量逐步擴大，目前WTI和布倫特成為全球最大的商品期貨合約。原油期貨已經(jīng)集商品屬性、政治屬性和金融屬性三重屬性于一身。
從原油期貨價格的波動規(guī)律來看，上市的頭20年，即1983〜2004年，其金融屬性并不強，油價更多受到商品自身供需關系的影響，原油期貨價格整體處于低位、窄幅區(qū)間波動，范圍在10〜30美元（每桶價格，下同）。自2004年之后，隨著全球經(jīng)濟爆發(fā)式發(fā)展，原油期貨市場活躍度迎來井噴。在商品屬性和地緣屬性的基礎上，金融屬性的加持使得原油波動幅度急速放大，并且呈現(xiàn)出極強的周期性規(guī)律。
從2004年至今，原油經(jīng)歷過3輪完整的價格波動周期，分別是2004〜2009年、2010〜2015年、2016〜2020年。當下原油已經(jīng)進入第四輪周期。以下從原油平衡表、庫存、美國通脹、美聯(lián)儲利率、美元指數(shù)、原油期貨持倉和全球GDP等維度，來回顧過去3輪周期原油價格的波動情況。
第一輪，2004〜2009年原油波動周期歷經(jīng)6年。
2000年后，全球經(jīng)濟從亞洲金融危機中迅速復蘇并且加速增長，但由于歐佩克產(chǎn)量政策出現(xiàn)失誤，原油市場的供需關系滯后于全球宏觀大形勢。即便如此，從宏觀背景來看，該階段全球經(jīng)濟處于高速發(fā)展階段，美聯(lián)儲完成了一輪利率周期操作，而且利率調(diào)整幅度較大，原油期貨持倉量快速增加，原油市場交投日益活躍，期貨市場的前瞻性特點體現(xiàn)得淋漓盡致。2004〜2005年原油市場出現(xiàn)過剩，但油價依然持續(xù)走高，布倫特期貨均價甚至自30美元升至60美元水平，實現(xiàn)翻番。油價與庫存之間呈現(xiàn)正相關性，即出現(xiàn)累庫漲價的現(xiàn)象。在金融屬性的驅(qū)動之下，該時段油價的波動脫離了原油基本面。
2006年之后，原油供求關系調(diào)整進入緊缺階段，原油市場進入金融屬性和商品屬性共振上行階段。在供應緊缺的市場背景下，借助原油市場流動性的持續(xù)增強，原油價格加速沖高，并于2008年中達到歷史最高值，布倫特日結(jié)算價最高升至146.08美元。不過，隨著美國次貸危機逐步發(fā)酵并于2008年中全面爆發(fā)，進而引發(fā)全球經(jīng)濟危機，全球原油需求迅速削弱，原油供應缺口迅速收縮甚至轉(zhuǎn)為過剩。原油市場轉(zhuǎn)而進入金融屬性和商品屬性共振下跌階段，油價在6個月內(nèi)暴跌75%。
第二輪，2010〜2015年原油波動周期同樣歷經(jīng)6年。
與第一輪周期相比最大的不同之處在于：全球經(jīng)濟增速、美國CPI、美聯(lián)儲利率環(huán)境基本處于穩(wěn)定狀態(tài)，WTI原油期貨總持倉穩(wěn)步增加，原油市場活躍度進一步提升。因此，在第二輪原油周期，宏觀和金融屬性對油價的影響減弱，原油重歸商品屬性，受到供求關系的影響更大。2010下半年〜2014年上半年，原油市場長期處于供應緊缺狀態(tài)，油價在2009年復蘇之后進一步延續(xù)漲勢，并且價格在較長時期維持高位。直至2014年下半年原油市場基本面坍塌，原油平衡表由供應緊缺迅速進入供應過剩狀態(tài)，最終引發(fā)油價崩盤。第二輪周期中，油價與庫存之間顯現(xiàn)出較強的負相關性，由此也反映出該時段原油處于商品屬性主導階段。
第三輪，2016〜2020年原油波動周期縮短至5年。
這一輪WTI原油總持倉在2018年達到峰值后逐步降低，金融屬性有所減弱。此外，與第一輪周期類似，美聯(lián)儲同樣完成了一輪利率周期操作，但利率調(diào)控空間比第一輪有所收窄。除2020年全球經(jīng)濟受到疫情的短暫沖擊之外，全球經(jīng)濟并未發(fā)生嚴重的系統(tǒng)性危機。所以，第三輪原油波動周期中，原油商品屬性占主導，金融屬性居其次。而且，第三輪原油波動周期經(jīng)歷了過�！o缺→過剩→緊缺的兩個小周期，比前兩輪多出一個小周期。
綜合分析上述3輪原油波動周期，可以得出4個基本結(jié)論：
第一，油價中長期運行趨勢與平衡表趨勢基本一致，即商品供需是價格的決定性因素。第二，特定時段內(nèi)，宏觀因素和金融屬性會導致油價波動脫離基本面，但商品基本面最終會向宏觀形勢靠攏，油價波動最終會回歸基本面。第三，在金融屬性和商品屬性背離時，油價與庫存之間的相關性可能會逆轉(zhuǎn)，如2004〜2005年雖然經(jīng)合組織石油庫存持續(xù)增加，但油價跟隨庫存上漲。第四，美聯(lián)儲加息與通脹和經(jīng)濟形勢基本同步，即美聯(lián)儲加息具有極強的前瞻性。美聯(lián)儲加息與CPI和油價之間存在較強的正相關性，即美聯(lián)儲加息階段，美國CPI和油價同時上漲。
此外，從3輪原油波動周期還可得出兩個規(guī)律：
其一，原油波動時間周期縮短，由前兩輪的6年縮短至5年。時間周期縮短主要是受供應端的影響，具體表現(xiàn)在原油供應的壟斷性逐步降低，供應逐步多元化，由歐佩克一家獨大演變到當前美沙俄三足鼎立格局。尤其是新冠疫情之后，歐佩克+產(chǎn)量調(diào)整周期縮短到月度，供應的靈活性進一步提高，油價波動周期可能進一步縮短。
其二，原油波動空間逐步收縮。在過去3輪原油波動周期中，油價波動的空間分別為115美元、100美元和65美元。而且，原油波幅的收縮主要體現(xiàn)在高點逐步下移。而油價低點則相對穩(wěn)定在30美元附近。油價高點的逐步下移，在很大程度上驗證了原油產(chǎn)能逐步過剩的現(xiàn)狀，原油的稀缺性逐步降低。而油價低點的相對穩(wěn)定則反映出全球原油密集產(chǎn)能的生產(chǎn)成本大概穩(wěn)定在30美元附近，而且美國頁巖油開采成本趨勢性降低，正逐步向30美元區(qū)域靠近。
從前3輪波動周期的經(jīng)驗和規(guī)律來看，自2021年以來原油市場已經(jīng)處于第四輪波動周期當中。理由是：
首先，美聯(lián)儲利率暫時穩(wěn)定，但2022年大概率進入加息周期，不過預計利率調(diào)整空間有限。這一背景與第三輪周期相似。但與前幾次相比，美聯(lián)儲加息明顯滯后，在很大程度上還是出于對疫情不確定性以及供應鏈短缺的擔憂。WTI原油總持倉規(guī)模顯著減少，可能預示著未來全球流動性將收緊。所以，第四輪波動周期中，原油的金融屬性將增強。但由于美聯(lián)儲加息滯后于CPI，所以，加息與CPI和油價的正相關性特征將弱化，甚至不排除加息與CPI和油價出現(xiàn)負相關性的可能。
其次，從平衡表來看，未來原油市場存在較大的過剩風險，經(jīng)合組織石油庫存也將進入累庫階段。從商品屬性層面來看，未來油價是利空的。
最后，從時間周期來看，預計第四輪原油波動的時間周期不會超過第三輪，即不超過5年時間。自2020年5月至今，原油價格反彈已經(jīng)有1.5年。假設第四輪原油波動周期不超過5年，則意味著當前油價上漲可能已經(jīng)進入尾部階段。同時參考油價高點來看，波動的時間和空間都將有限。
綜合來看，預計第四輪原油波動周期會出現(xiàn)金融屬性和商品屬性并重的局面。由于美聯(lián)儲加息與CPI產(chǎn)生時間差，所以，要高度留意第四輪后半周期原油金融屬性和商品屬性共振造成價格下跌的風險。