時隔一年之后，博天環(huán)境集團股份有限公司（以下簡稱“博天環(huán)境”）再次重啟IPO。

    j近日，證監(jiān)會網(wǎng)站公布的《博天環(huán)境首次公開發(fā)行股票招股說明書》顯示，本次公開發(fā)行不低于4000萬股，募集資金擬投資15.54億元分別用于膜材料及膜組器生產(chǎn)基地項目、研發(fā)中心建設(shè)項目以及補充水環(huán)境解決方案和水務(wù)投資運營資金。其中，補充運營資金額為13億元。

    之所以需要募集大量資金“補血”，是因為博天環(huán)境一直深受資金鏈問題困擾，其負債率水平常年在高位徘徊：2011-2015年，博天環(huán)境的資產(chǎn)負債率分別為76%、69%、73%、71%、67%。盡管近3年有所下滑，但依然遠高于同行業(yè)40%左右的平均水平。

    對此，博天環(huán)境一名內(nèi)部人士回應(yīng)稱：“負債率問題一方面是因為公司近些年的發(fā)展非常快，這是資金需求的必然結(jié)果，也是公司上市的主要動因之一。另外公司在業(yè)務(wù)上也在積極進行調(diào)整，負債率水平正呈現(xiàn)遞減趨勢�！�

    資金鏈承壓

    作為一家水處理公司，博天環(huán)境從瀕臨倒閉、激進擴張，再到如今深陷資金鏈困局，其發(fā)展之路可謂跌宕起伏。

    2015年年初，在博天環(huán)境20周年慶典上，博天環(huán)境董事長兼總裁趙笠鈞發(fā)出感慨，“1998年那一年，直到10月19日才拿到第一個項目，僅僅168萬元，公司已經(jīng)瀕臨倒閉�！比缃�，博天環(huán)境的年營業(yè)收入近20億元，是創(chuàng)立初期的200多倍。

    然而，快速成長的背后，也讓博天環(huán)境背負了沉重的資金壓力。其招股說明書顯示，2013-2015年，博天環(huán)境的資產(chǎn)負債率分別為73%、71%、67%，而相對應(yīng)的同行業(yè)上市公司的市場平均值為40%、42%和46%。

    中投顧問環(huán)保行業(yè)研究員侯宇軒表示，博天環(huán)境所涉業(yè)務(wù)都是資金需求量高、規(guī)模大、投資周期長的項目，再加上融資渠道比較單一，近幾年業(yè)務(wù)發(fā)展受制，導(dǎo)致負債率高企。侯宇軒認為，“資金鏈困境會增加企業(yè)運營風險，影響企業(yè)舉債能力，限制企業(yè)業(yè)務(wù)規(guī)模的進一步擴張。”

    據(jù)了解到，早在2014年，博天環(huán)境就曾提出過IPO申請，不過當年年底即被終止審查，折戟而終。有業(yè)內(nèi)人士認為，這是因為當時博天環(huán)境的資產(chǎn)負債率已經(jīng)逾越了70%這一紅線，存在較高的財務(wù)風險。

    如今，博天環(huán)境再次重啟IPO，盡管其負債率水平略有下降，但與同行業(yè)相比依然處于較高水平。

    博天環(huán)境解釋稱，“公司資產(chǎn)負債率較高，主要因為公司近年來發(fā)展迅速，資金需求大，但融資渠道比較單一，主要依靠自我積累和銀行貸款。”但博天環(huán)境方面認為，鑒于公司所處行業(yè)特點和業(yè)務(wù)處于高速成長期，70%左右的資產(chǎn)負債率總體處于合理水平。

    博天環(huán)境方面認為，公司加大水務(wù)投資業(yè)務(wù)的比重，資產(chǎn)負債率呈逐年下降趨勢。因上市公司上市后獲得了募集資金，同時融資手段更加豐富，對比同行業(yè)上市公司，公司資產(chǎn)負債率偏高，但鑒于目前環(huán)保行業(yè)的發(fā)展速度和公司的業(yè)務(wù)正處于高速成長期，處于合理水平。

    上述博天環(huán)境內(nèi)部人士也表示，公司正在積極調(diào)整，負債率水平已經(jīng)開始遞減。

    不過，值得指出的是，博天環(huán)境經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額也呈逐年遞減之勢。2013-2015年，這一數(shù)據(jù)分別為5033.81萬元、2553.63萬元、-4.39億元。對此，博天環(huán)境表示，2015年公司的經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額為負，是由于公司在能源化工行業(yè)的客戶主要為央企或大型地方國企，相關(guān)客戶的付款審批流程較長，公司在項目后期墊支資金金額較大、回款周期拉長；另一方面，公司的業(yè)務(wù)重心逐漸由EPC項目向PPP項目過渡，公司在PPP項目集中建設(shè)期不能產(chǎn)生較多的運營現(xiàn)金流入。

    壓力面前，博天環(huán)境亟須募資“補血”解困。根據(jù)其IPO募資計劃，擬募資約15億元，其中有高達13億元將用于補充項目運營資本金，占比達83.7%。

    煤化工之困

    在外界看來，博天環(huán)境今日深陷資金困局，是其昔日在煤化工水處理領(lǐng)域急劇擴張所埋下的苦果。

    趙笠鈞曾對媒體表示，“在百億元以上的新型煤化工項目的水處理業(yè)務(wù)中，博天環(huán)境占據(jù)了近半的市場。”根據(jù)中國水網(wǎng)發(fā)布的《中國能源化工廢水處理行業(yè)分析報告》，從2008年到2013年8月，中國投資百億元以上的新型煤化工項目總共16個，僅博天環(huán)境一家就承接了7個項目的水處理業(yè)務(wù)。

    然而，隨著煤化工政策收緊及國際油價暴跌，傳統(tǒng)煤化工客戶的支付能力快速下降，使得博天環(huán)境的應(yīng)收賬款比重持續(xù)增加。截至2015年12月末，博天環(huán)境應(yīng)收賬款前5名客戶中，僅蒲城清潔能源化工等4家化工企業(yè)的應(yīng)收賬款就高達2.87億元，占應(yīng)收賬款總額的35.06%。

    博天環(huán)境回應(yīng)稱，“應(yīng)收賬款客戶主要為能源化工和城市水環(huán)境中的大型企業(yè)，以一年以內(nèi)的應(yīng)收賬款為主。公司按照謹慎性原則，對應(yīng)收賬款計提了充分的壞賬準備。公司應(yīng)收賬款余額及賬齡結(jié)構(gòu)比較合理，與公司業(yè)務(wù)模式、發(fā)展情況及客戶結(jié)構(gòu)相適應(yīng)�！�

    侯宇軒表示，煤化工水處理在博天環(huán)境主業(yè)中占有較高比重，隨著煤化工產(chǎn)業(yè)政策收緊，將會減少煤化工水處理需求，短期而言，會影響博天環(huán)境業(yè)績。侯宇軒認為，長期來看，煤化工產(chǎn)業(yè)政策縮緊是未來的大趨勢，博天環(huán)境需拓展新的業(yè)務(wù)方向，減少業(yè)績對煤化工水處理項目的依賴。

    數(shù)據(jù)顯示，2013-2015年，博天環(huán)境的營業(yè)收入增長率逐年遞減，分別為65.87%、61.29%、32.19%。其中，2015年同行業(yè)的平均水平為63.30%，幾乎是博天環(huán)境的2倍。

    “煤化工行業(yè)確實存在周期性的問題，我們近兩年在這個周期性到來之前提前在業(yè)務(wù)上做了調(diào)整�！鄙鲜霾┨飙h(huán)境人士表示，“公司增加了市政方面的業(yè)務(wù)比例，來源于煤化工方面的業(yè)務(wù)收入占比也是在持續(xù)性下降�！�

    更多數(shù)據(jù)顯示，2013年，博天環(huán)境在能源化工領(lǐng)域的營業(yè)收入為7.29億元，占總營收的比重達78.11%，到了2015年，這一數(shù)據(jù)下降為51.51%。不過，其城市水環(huán)境業(yè)務(wù)收入逐年增加，從2013年的14.87%增至36.06%。

    或許是意識到了煤化工領(lǐng)域的暗淡前景，2015年，博天環(huán)境的業(yè)務(wù)重心已經(jīng)開始由EPC項目向PPP項目轉(zhuǎn)移。據(jù)統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，僅在2015年，博天環(huán)境就分別與河南汝州、云南玉溪、內(nèi)蒙古赤峰、山西原平等地達成了多個PPP項目合作協(xié)議，涉及金額約250億元。

不過，PPP項目本身依然是資金密集型領(lǐng)域，主要緩解的是政府層面的資金壓力。對博天環(huán)境而言，其受融資渠道的制約，本就面臨較大的資金壓力，未來如何“找錢”支撐其龐大的PPP業(yè)務(wù)，已成為博天環(huán)境眼下棘手的問題。

（來源：化化網(wǎng)煤化工  作者：吳可仲）